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1.12【医药股的深度解析】快来炒股吧摘选

时间:2017-1-12 17:30 0 606 | 复制链接 |
摘自舒颜


一.医药篇一之总评发展阶段


大多数行业在供给需求发展的不同阶段,会出现一个规律:当供给的能力不足而需求旺盛时,产能乱哄哄的野蛮生长,其中靠品牌善营销富资源的公司暂时取胜;N年后,随着供给端的能力逐渐跟上而需求则渐稳,核心技术和综合能力成为关键,慢慢胜出成为长跑冠军。

在医药行业,同样符合这个规律,但情况更加复杂些。原因一是药品技术上比较难,且不像电脑手机空调挖掘机等等可以买进口关键元器件组装;二是非完全自由市场,政府管制较多;三是直接涉及人体健康。

目前还是处在该规律的前一段,分为上下半场,目前已经是下半场尾声。上半场的代表是云南白药、同仁堂、东阿阿胶、哈药六厂等等。我们在十多年前就经常可以在广告上听到它们声音,代表了当时本土产业最强势的供给力量。原因是这些企业有现成的配方,是天然的存量,当它最先运作品牌时,显然会领跑。下半场则是以现代中药们为主,参芪扶正扶正注射液(丽珠)、血栓通(中恒)、丹参滴丸(天士力)、百令胶囊(华东)等等,这些后来力量对中药进行某种改进,并利用“善营销”的能力,单品都卖出了20亿以上,算成就了一番事业。

第一阶段上下半场的主角们其相同点就是临床效果不明显,并非治疗性刚需。药物作为一个产品,本质功能是要有明确临床治疗效果。个人愿意花多少钱来买药,取决于药物给个人的健康带来怎样的价值。而整个国家花多少钱在药物上,则取决于国家财政、社会的投入力量加期望实现的国民健康水平。

从治疗角度,由于西医西药才是提高人类健康水平的关键(中药或保健品都只能是辅助,或者是非治疗性需求),这一点必然导致后一阶段到来:战略路线正确、拥有极高研发能力和效率、生产工艺规范、品质高端、整体运营能力上佳的西药企业将胜出(由于人类疾病谱的大致相同,也决定了一定是国际化的药企才会走得更远)。到那时,上一个阶段的风云企业会被边缘化,新的优秀企业将涌现。

这里的关键词是治疗性需求。药的经济价值在什么地方?生命最珍贵,健康最重要,如果某个新药(比已有的药)能带来更显著的疗效(比如为癌症患者延长5年生命,且不那么痛苦),那么消费者便会买单(支付更高的钱)。从国家来说,国民健康的目标有二个维度,一是医保人口的覆盖率,二是治疗性需求提升。

过去十几年,中国的医保人口覆盖率从1个亿到7个多亿,加上新农合,基本已经实现全部覆盖。目前主要的问题一是费用负担的比例,国家承担的不够高,社会和个人承担了很大比例,尤其是新农合;二是费用的支出不合理,大量的钱被浪费掉,比如中药注射剂、辅助用药和抗生素被滥用。随着医改的进行,以及财政投入的进一步增加,包括经济增长促进个人条件改善,那么真正的医疗需求提升将成为下一个阶段的主要特点。

治疗性需求的提升趋势大致有三个方向。一是从“急病”走向“慢病”:比如高血压、糖尿病、血透、慢阻肺等等,这些病经过技术进步后都以慢病的形式长期需要药物维持。因急病而死的人越来越少,意味着慢病人口越来越多。包括癌症也一样,生存期延长意味着需求提升;二是从“要命病”到“平常病”:在以前有大量的病只要一时半会死不了的,大都不被重视,比如风湿性关节炎、痛风、牙科、眼病……大量有损生活质量但无关生死的疾病在中国并没有得到重视,包括精神病和抑郁症;三是从“普药”到“孤儿药”:有很多病仅在少量群体中发生,被称为“孤儿病”,由于这类病需求不高且难度很大,因此往往治疗价格极高,加上国家医保或商业保险不完善,导致在中国这一类需求极少被满足。这便是下一个阶段必将到来的逻辑。

上述提及的都是“治疗性需求”。这里我们不讨论中医好不好,至少一点:重要治疗性需求都需要西医医药来解决。西医西药未能解决的仍然很多,尤其是国内。这有二个主要原因,一是世界医药科学还有极大的发展空间;二是国内的国产药品质量低下,新药的进口审批又非常缓慢。

医药行业的生意,最终胜出者以及成就大商业价值者,只能是为大众健康带来实质性关键性价值的企业。


二.医药篇之二:未来供给势力

这一篇主要谈第二阶段里的供给势力。前文提到把第一阶段分上下篇,而第二阶段比较合适的分法是新老。在上下篇划分里,上篇里的主角大部分其实已经转型,东阿阿胶、云南白药、同仁堂其、片仔癀、马应龙等等,方向总体上改为大健康产业(保健、营养、日化、美妆、婴童、医院经营等等)。既已经改行,则排除讨论。

和上篇的企业有所不同的是,下篇中的主角们虽然也在转型,但仍然都把“药”作为主营。主要有二个方向:一类是纯粹的中药企业,如中恒集团、步长集团、天士力、康美药业等等,这些企业的努力方向依然还是中医药,在新的时代下结合现代医学做一些努力,虽然不可能再是未来供给势力中的主角,但毕竟仍有存在的空间。从投资语境说,这类企业没有关注或讨论的意义。

另一类主角们在实际经营中其实是二条腿走路,如华东医药、丽珠集团、石药集团等等,一方面做着中医药安慰剂的“特色”生意,另一方面在治疗性西药方面也没有放松。甚至说,个别企业只是把中医药当现成的赚钱生意阶段性利用,而未来的打算仍集中在西药。如华东医药,除了最赚钱的百令胶囊外,其它产品、新增产品以及研发储备都是西药。所以这一类企业仍将接续到第二阶段成为主角。

总体来盘点一下第二阶段里的未来供给势力。先谈老势力,最早企业从1949年后开始努力,更多则在80年代到90年代初成立,大致有这么几类:

1、创新不足的国企:如东北制药、华北制药等等,是新中国西医工业的奠基者,但如今已日落西山;

2、中西药兼顾的药企:这类企业数量众多,前面提到的只是典型。由于比较能混,适应特色环境,不少已经颇具实力;

3、三观纯正的本土西药企:最典型的是恒瑞、豪森和天晴等等,本土旧势力里创新、品质、效率的典范,亦是目前公认的最成功者。这一类企业目前也开始了国际化的规划和实施。

4、三观纯正的国际化西药企:鉴于国内医药的不良经营环境(书面说法是非规范市场),极少数企业干脆选择了直接在美国发展,在规范市场接受洗礼,这条路的代表是华海。由于医改新政明确,这批企业目前回国发展遇到良机。

我个人的看法是在老势力里,第三、四类中的头部企业已然是未来的第一阵营,第二类中个别能进入第一阵营(石药、齐鲁、复星等),一部分能成为第二阵营(或立足细分行业),但大多数会和第一类的命运类似,在大变革时代里被淘汰(我认为本轮医改的主要目标能落实)。老势力里的这些竞争剩者,经过几十年的积累现已崭露头角,再有五到十年更将羽翼丰满。

新势力正在路上。2000年后,开始不断有国际背景的华人医药行业资深人士回国创业。从2008年的国家千人计划实施后,这个趋势愈加明显。据统计到2016年已经有超过6000多人,其中千余人为医药专家。这批人有相当多进入了旧势力里的大企业做核心高管,也创立了大量的新型药企。

之所以称之为新型药企,是指他们这类新创企业一上来就指向高难度、有前瞻性、新技术的领域,目标明确地以攻克某一二个药物为创业目标,得到了风险投资、地方政府、国际合作方、资本市场的大力支持。路径选择与发展起点和老势力完全不同。

这份名单可以轻松的列出一大串:贝达、君实、北济神州、三生、康宁杰瑞、歌礼、信达、力品、再鼎、微芯生物……这一批企业较早创业有十来年,部分已在美国香港A股上市。假设这个群体的经营年份均值按五六年测算(参考中国医药风投的爆发年份),则如果再有四五年时间,按药企的经营特点(从战略制定、研发、临床、批生产到上市销售,整个周期要10年),那么可以看到大规模的开花结果盛景。

供给端和需求端总是适配或对应的。如果说落后的供给格局对应着畸形的需求状态,那么未来要实现正本清源的需求环境,就还得有真材实料的未来供给势力来支持,而这需要上述新老二批势力的成长合力去实现,满足未来真正的庞大的治疗性需求。

不仅如此,大环境也一个道理。如果供给端和需求端的重新适配或对应过程,要经过自然选择(市场)或行政干预(政策)实现,那尽快、最好也是唯一靠谱的办法,就是让这批未来供给势力早点成长。想让大环境(国家政策、审评审批、医保支付、行业规则、医生患者)有利于良币生长,不能先幻想大环境提供一个无菌温室。更现实的是:让未来供给势力成为现实中的重大利益集团。如今,我们看到医改强力在推进,不完全是国家在医保支出或医患矛盾压力面前不得不改,也是看到新供给势力已然壮观可堪大任。政治往往只是顺应了时势。

我预计新老势力合力只需要四五年,未来供给势力成型。再有十年时间,创新领域在国际范围大致可以入围第二梯队,和日本、英国、德国、瑞士等等并肩;高品质仿制药则是第一梯队,美国、印度、中国三强并列。这批新供给势力将让中国制药行业真正成为一个大国甚至强国。

十年里渐次可以看到很多成果。这个过程中,是核心技术和综合能力,让优秀者在第二阶段成为优胜者,成就高价值企业。作为投资者也能在资本市场上看到这个变化,享受到果实。


三.医药篇三之未来制药生意的四种类型


本文主要是看图说话。图里少了H股美股上市的药企,如果加进来会更全面些,比如石药(448亿港币)、中生(362亿港币)、三生(190亿港币)、联邦(85亿港币)。

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下面是大致可以看到的现象、问题、预判。简单说是,未来供给势力将改变表格里的数量和体量;围绕渗透率,行业发展空间无限;面对未来,各类企业需要重构自己的生意经:

1、前文所定义的“未来供给势力”目前明显处于弱势和弱小。不论是TOP10、前50还是全部,非治疗性医药企业占了主要的位置。——我的预测是五年后表格将大变样。表现在二个方面,一是未来供给势力将成绝对主力,做消费品、安慰剂的企业慢慢被边缘化,十年以后可能不再列在药企的统计表格里(也不为卖方重点覆盖);二是市值的体量将增长,300亿~2000亿的企业会一大把。

2、现在表格上的未来供给势力里,老势力为绝对主要。新势力目前就贝达和康弘(从产品分)。——现在新势力们成批出现的确还差最后一二步。新年元旦前后信达、歌礼的融资案表明他们这一拨仍然需要再等几年才会有硕果。但五年后,新老势力将合力(预计二年后新股上市不用排队)。

3、治疗性医药企业,目前大多数在售重磅产品数量比较单薄,比如信立泰(氯呲格雷)、华东(阿波卡)、得展健康(阿托伐他汀钙)、京新、双鹤……另外,这些都只是完全意义上的仿制药,技术含量或难度并不高,但即使正大天晴,扣除恩替卡韦和厄贝沙坦轻氯噻嗪,营收也折损太多;即使如恒瑞2015年有27个药销售破亿,位居前列品种中也有厄贝沙坦这种卖了4个亿。所以这二点客观上也说明了中国未来供给势力的现状:老势力普遍还欠缺综合实力,龙头企业的产品组合亦需要吐故纳新。

4、但老势力们基本上在上一轮的行情中,把普通仿制药卖出好价钱后完成原始积累,研发投入很大,使得这批企业在研发管线上比较壮观。考虑到现在的优先评审政策/高标准高费用/新分类注册/一致性评价,以及2018年后预计申报排队堵塞的现象将基本结束,同时CDE评审人员则大幅增加,老势力们的产品组合势必将大大增加,而含量也不断攀升。关键是集中度提升和替代原研大势,使得除了得到第一波原始积累的好事外,老势力们还有第二波红利。

5、个人认为,中国医药企业在五到十年后生意将逐渐演化成经典的四类:高毛利率高费用率(歌礼、信达模式)、低毛利率低费用率(科伦、华海模式)、细分利基市场(糖尿病、血透等)、创新小企业。现在的老势力,大多数需要重新定位和调整适应:因为五年到十年后,科伦(垂直一体化)华海(国际国内二条腿)们手里将拿着几百种(对标国际上现在的仿制药前十企业),以高品质低价格的方式做仿制药生意,包括目前已有的生物类似药。这些企业对医药生意的理解就这么简单直接,没什么好奇怪或质疑的。其发展路上的动机不对称,类似《创新者的窘境》里的小钢铁厂案例。结合这批企业的成长和国内医改的进展,五年应该是个时间节点。

6、理论上,仿制药是不需要销售的,因为只是替代专利到期的原研而已。创新药需要专业推广,改变医生患者的知识或习惯,才需要医药代表。这个简单道理将在未来逐渐成为通识。恒瑞实力上再过三年已是国际级的仿制药企(称呼仿制药企似乎有点刺耳,但国际仿制药企也都在往生物类似药转),它是中国老大已经无疑,若它继续加大国际化,那么也将是国际仿制市场的重要企业。但它的生意模式可能需要调整:要继续大而全地保持现有的高毛利率高费用率模式,长期看不太现实。

7、关于渗透率的故事,中国的各行各业都讲完了。但是在医药行业,未来供给势力在治疗性疾病方面,主要还是围绕渗透率。比如“中国是全球糖尿病患者第一大国,2015 年IDF 数据显示中国病患人数为1.096 亿人,而实际在成年人中,准糖人的比例可能到达50%。我国糖尿病患知晓率仅为30.1%,其中仅有25.8%的患者得到治疗,最终血糖得到控制的患者比例仅为3.08%,患者人均年花销为465 美元,而这一数字仅仅是美国糖尿病患者人均花销的4.3%。”类似这种低渗透路的案例多样广泛,各专科领域大都有这种情况,这个主线将维持很多年。

四.医药篇四:值得乐观的二个关键理由


在中国,不算工业用(如化工机械)或区域品(如白酒酱油  ),大宗工业制造,差异化不大的制成品,直接切近消费者的大行业,主要有家电、手机、汽车和医药。

其中家电发展最佳,尤其是白电。美的格力海尔已经可以说是成功(虽然国际化还不足),但白电的产业链比较短,整体技术含量也不算太高。黑电的路还比较漫长,不过从上游显示屏的产业状态看,五到十年内拿下黑电并不意外;

手机的产业规模远远大于家电。2016年给了惊喜,自主品牌智能手机在全球获得60%份额,在国内市场把苹果三星赶到第五名外,同时在全球市场攻城略地。这个局面在2012年完全不敢想象。仅仅几年前,无论是终端品牌,还是中上游零部件,中国力量都非常弱小。未来几年,很可能在3000元档以上的市场也能和苹果三星并肩,同时在更多核心零部件上建立优势。

汽车则是比手机规模更大的产业,亦是一个国家工业能力的象征。在2016年给了希望,长城汽车和吉利汽车收获了一个辉煌的经营年度,还分别把2017年的目标定在了125万和100万辆。由于该成绩和目标远远超过行业整体增速,这样的成绩和趋势不禁让人想入非非:难道三五年后他们可以把合资汽车品牌拼得过不上滋润日子?

在美国医疗健康产业是比汽车还大得多的行业(GDP的17%)。目前的中国(GDP的5%)虽然不可以这么说,但毕竟趋势大家都认同。可惜的是,和上述三个行业相比,医药产业最摆不上台面:国际巨头一个药在国内90年代上市,08年专利过期,到今天原研厂家仍然占了近90%的份额,是普遍现象。

不过,只要国家医改到位,规则激励良币,我认为医药行业也会快速改变其产业能力,第一步先成为化学仿制药强国,第二步成为生物类似药强国。有二个理由:

1、医药产业存在仿制药的概念,尤其是化学小分子药物,这是其它行业所没有的现象。如前面例子所述,一家追赶企业的产品只要达到20年多前别人的疗效和质量,就可以进行同台竞争。是什么概念,拿长城的最新的H7和20年前的大众福特丰田的老车去竞争?把华为的最新M9手机和苹果07年的第一代Iphone 摆在商店的柜台橱窗?都是不可想象的。其它任何行业,落后的选手和最强的选手,是在同一时期以最新的产品和技术在竞争,只有药品不然。

2、医药行业产业链短。手机、汽车等等产业中上游零部件的链条长而复杂,终端品牌崛起需要中上游产业的实力来支持和匹配,而中国则在中上游非常薄弱。但医药的产业链短,从中间体到原料药一步,再到制剂二步,可能是世界上链条最短的大产业。而中国已经具备二个重要优势,一是高度发展的原料药产业,二是庞大的工程师红利(国内的工程师+归国的科学家)。后者是可能成为生物类似药强国的主要理由。

一个国家的产业,尤其是中国这样的工业大国,从横向产业的比较看,存在技术能力或发展态势严重不协调或不同步的现象,是不正常的。医药的未来供给势力,或将以超预期的进展,给国人惊喜。

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